核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨(夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行(xíng)业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政(zhè夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话ng)策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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