来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货镇关西是谁，镇关西是谁打死的(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后镇关西是谁，镇关西是谁打死的，居(jū)民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 镇关西是谁，镇关西是谁打死的