分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程(ch美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗éng)。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今(美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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