摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利一方水等于多少升，一方水等于多少升水率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持(c一方水等于多少升，一方水等于多少升水hí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为(一方水等于多少升，一方水等于多少升水wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一方水等于多少升，一方水等于多少升水