《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相(xiāng怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义)同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数(sh怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义ù)字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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