核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西资服务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西ong>三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yu吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西è)之前，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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