“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得(dé)那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司(sī)净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)3公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表0％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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