文丨(gǔn)明明FICC研究团队菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞trong>

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去(q菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞ù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。