核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。025是哪里的区号，025是哪里的区号查询普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利025是哪里的区号，025是哪里的区号查询趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(025是哪里的区号，025是哪里的区号查询diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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