摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同比新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久trong>

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。