文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节ng>2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。<《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节/strong>

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。