“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行(xíng)较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(y什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级īn)为(wèi)居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明(míng)了(le)这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为(wèi)基(什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中(z什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级hōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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