来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续三陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌"宽(kuān)松未通胀，钱都去哪了？（海通(tōng)宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌