轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁ng>王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经(轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁jīng)持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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