核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗)增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活(h跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗uó)跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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