文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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