摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化(huà)。