文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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