《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡一个立一个羽念什么字(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)一个立一个羽念什么字

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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