5月13日，年内首只央企主题ETF——华泰(tài)柏瑞(ruì)中(zhōng)证央企红利ETF发布公告(gào)称，其累计(jì)有(yǒu)效认购(gòu)申请(qǐng)份额(é)总额超过20亿份发行上限，将启动比例配售。这则小公告(gào)体现(xiàn)出市场对这一“中特估”主(zhǔ)题的追捧力度。

　　实际上(shàng)，近期围绕(rào)着“中特估”的行情，市场关注(zhù)度(dù)非常高，5月15日首批3只央企回报ETF发(fā)行，更成为这一(yī)波“中(zhōng)特(tè)估”行情的催化剂。实际(jì)上，早(zǎo)在去年底及今年一季度，一些基金(jīn)经(jīng)理开始调(diào)仓换股“中(zhōng)特估(gū)概(gài)念”。

　　目前“中特估”资金面、情绪面、估值方式等问题成为市(shì)场关注焦点，中国基(jī)金报采访多位投研人(rén)士，解析“中(zhōng)特估”这(zhè)些焦(jiāo)点问(wèn)题。

　　央企主(zhǔ)题ETF密集上报发行

　　行(xíng)情催化剂？

　　市场对“中特估”主题积极追捧(pěng)。不仅华泰柏(bǎi)瑞中证央企红利ETF罕见出现(xiàn)启(qǐ)动“比例配售”情况，今年场内多(duō)只“中字头(tóu)”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合(hé)计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后续有多只国(guó)央(yāng)企主(zhǔ)题(tí)基金(jīn)发行，市(shì)场对此充满期待，如(rú)5月15日(rì)就有3只央企回(huí)报ETF，后续跟(gēn)踪央企科技引领、央企现代能源等ETF也将获批(pī)发行(xíng)，更有扎堆上报的央(yāng)国企基金在排队入市。

　　这些(xiē)或成为这(zhè)一波“中特估”行情的催化剂。

　　融通红(hóng)利机(jī)会基金经理何龙表(biǎo)示，央企ETF发(fā)行(xíng)在情绪上是构成催化因(yīn)素的，近期银行股大涨的一个催化(huà)因素(sù)就是积极推介相关央(yāng)企ETF的发行(xíng)。

　　“随着(zhe)央企ETF的发(fā)行(xíng)，和诸多主题基金的申报发(fā)行，我认为确实会成为引爆行(xíng)情的催化剂(jì)，基本面、资金(jīn)面、政策(cè)面都(dōu)在向好，下半年，中特(tè)估有可能(néng)独领(lǐng)风骚(sāo)。”万家基金章(zhāng)恒更是(shì)表示。

　　同样，博时(shí)基金指数与量化投(tóu)资部(bù)基金经理杨振建就表示，近期密集申报的(de)国(guó)央企主题基金主要涉及“股(gǔ)东回报”、“科(kē)技引(yǐn)领”、“现代(dài)能源”几(jǐ)大主题，这样的布局可(kě)以更好支(zhī)持央国企的估值(zhí)重塑。

　　“央企ETF的发(fā)行将(jiāng)成为(wèi)行(xíng)情(qíng)进一步上涨的催化(huà)剂。去年以来(lái)公(gōng)募基(jī)金发行(xíng)整体(tǐ)平淡(dàn)，近期多只国央企(qǐ)主题基金申(shēn)报和发行，行情(qíng)火热下将为(wèi)市场(chǎng)带来增量资金，有望推(tuī)动进一步上(shàng)涨(zhǎng)。”杨振建进(jìn)一步(bù)表示。

　　此外，银华基金ETF业务总监(jiān)王帅(shuài)认(rèn)为，公募基金积极布局(jú)央国企主题基金，一方面是因(yīn)为新(xīn)一轮深(shēn)化国企改革的大幕将拉开，叠加“中特(tè)估”概念，央国企上市公司的投资(zī)价(jià)值凸显，该主题的基金(jīn)将为投资者(zhě)提供更丰富的工具以参(cān)与到(dào)央(yāng)国企投资。另一方面是落实公募基流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点(jī)金行业高(gāo)质量发(fā)展(zhǎn)的(de)要求，引(yǐn)导更多资(zī)金参与央国企改革(gé)，更好发挥公募基金(jīn)服务资(zī)本市场改革、服务实体经(jīng)济和国家战略的作用。

　　王帅表(biǎo)示，未来央企ETF的(de)发行将为央(yāng)企相关标的和板块带来(lái)增量(liàng)资金，提升(shēng)交易活跃(yuè)度，有望成为中特估行情的催化(huà)剂(jì)。

　　存(cún)量(liàng)市场中(zhōng)变赛(sài)道(dào)

　　积极(jí)调(diào)仓换股？

　　2023年以来，市(shì)场结(jié)构(gòu)性行情明显，中特估和人(rén)工(gōng)智能(néng)成为两大明显的主线(xiàn)，而新能源等前期热门赛道股冷(lěng)却(què)，在此(cǐ)背景下，一些基金经理开始调仓换股“中(zhōng)特估(gū)概念”。

　　万(wàn)家基金基金经(jīng)理章恒(héng)直言(yán)，自己(jǐ)目前(qián)重点(diǎn)关注三大行业(yè)，火电、券商(shāng)、军(jūn)工(gōng)，这三大行业主要是央(yāng)企或(huò)地(dì)方国资(zī)所在的(de)行业，民(mín)营企业占比较(jiào)少。

　　“首先是基于行业本(běn)身基(jī)本(běn)面在今年会(huì)有重大的向上变化的机会，比如火电，会受益于煤炭价(jià)格的下(xià)跌，扭亏为(wèi)盈；券商，会受益于今年市场成交量(liàng)的放(fàng)大(dà)，盈利大幅增(zēng)长等。同时，随着国有企业(yè)改革的推(tuī)进，大(dà)概(gài)率这些企业会(huì)进入一个提质增效、释放业绩的过程(chéng)。”章恒表示，中特估是(shì)过去5年10年(nián)改革的成果(guǒ)，是非常(cháng)基本面的，和(hé)他(tā)过去1至2年研究投资思路(lù)也非常吻合，为在(zài)下半年抓住这波(bō)中(zhōng)特估(gū)的(de)投资机会做好了(le)准备。

　　“去年年底已开(kāi)始重视中特估(gū)的投资机(jī)会，判断中特估的(de)机会未来三(sān)年(nián)分两个(gè)阶段。”融通(tōng)红(hóng)利机会基金经理何(hé)龙表示，第一阶段也(yě)就(jiù)是今年以数字(zì)经济和“一带一路”的主(zhǔ)题(tí)普(pǔ)涨性机(jī)会为主，包括(kuò)低于(yú)1倍PB、分(fēn)红收益率极高的品种，将会迎来(lái)普涨性的机会(huì)。第二阶段是未来两年(nián)，在主(zhǔ)题性机会消散(sàn)以后，基于顶(dǐng)层设计对国央经(jīng)营管(guǎn)理(lǐ)价(jià)值导向变化，我们判断经营成果随之改变(biàn)是一个慢(màn)变量，会在未来两年体(tǐ)现在每一个央国(guó)企的报表中。

　　何龙强(qiáng)调，目前在(zài)挖(wā)掘公司(sī)经(jīng)营层面可能(néng)发生显(xiǎn)著正向变化的个股(gǔ)提前(qián)进(jìn)行布局(jú)，比如(rú)医药和消费等行业。

　　其实一季报已经显露出不少基金在行动。国金证(zhèng)券研究(jiū)所数据显示，偏(piān)股主动型基金2022年年报(bào)前(qián)十大重(zhòng)仓股股(gǔ)票(piào)池中(zhōng)，“中特估”概念占偏股主动型基金持有股(gǔ)票市值(zhí)比(bǐ)例(lì)仅(jǐn)有1.18％。而(ér)2023年一(yī)季(jì)报披露(lù)的持(chí)仓中，“中特(tè)估”概念(niàn)占偏股主动型基金持有股票市(shì)值比例提高到4.19％。

　　“中特估”概念(niàn)股在偏股主动型基金的持(chí)仓中，占比明(míng)显提高。上述数据显示，根据偏股主动型基金2022年报及2023年一(yī)季报十大重仓股的(de)数(shù)据，剔除个股涨跌(diē)影响(xiǎng)，估计了各基金主动(dòng)加仓“中特估”概念股的市(shì)值占(zhàn)2022年末股票总市值比例，一季度超过30％的偏(piān)股主动型基金主动加仓了(le)“中特(tè)估”概念(niàn)股，198只(zhǐ)基金在2022年末不持有“中(zhōng)特估”概(gài)念股，但在一季度买入(rù)。

　　不仅如此，中信证(zhèng)券数据统计也显示(shì)，一季度主动偏(piān)股型公(gōng)募基金(jīn)对(duì)港股(gǔ)央国企的持股市值比重(zhòng)达到2019年以来的新(xīn)高，港股(gǔ)央(yāng)国企持股总市值占港股持股(gǔ)总市(shì)值的(de)比重由(yóu)2022年四季度的25.1％提升至2023年(nián)一(yī)季度的32.9％，远高(gāo)于2020年低点时的7.5％。

　　投研上(shàng)加(jiā)大力量？

　　构建(jiàn)国央企专门的(de)股票库

　　可以说(shuō)中国特(tè)色估值体系(xì)，正深刻影响基(jī)金公司的投研，落(luò)实(shí)到日常的投研流程和实践之中(zhōng)，不少基金公司在(zài)加大投研力量，更有(yǒu)专门构建国央企股票库。

　　融(róng)通红(hóng)利机会基金经(jīng)理何龙就介(jiè)绍，一(yī)方面，从顶(dǐng)层设(shè)计改变研(yán)究员过(guò)去对国央企的固(gù)定思维，需要实(shí)地考察国央企，并且需要利用当前国央企愿意交流的(de)契机，多花精力去进(jìn)行跟踪发现变化(huà)。

　　另一方面，融通基金在行动(dòng)上，要求(qiú)研究员将自己所覆盖行业的所有(yǒu)国央企构建专(zhuān)门(mén)的股票库，并(bìng)进行长期跟踪，包(bāo)括考(kǎo)察其实地调(diào)研的的成果，了(le)解国央企(qǐ)经营(yíng)思路和财务导(dǎo)向的变化，结合行(xíng)业趋势和特征，寻找价值洼地，发(fā)现(xiàn)预期差(chà)。

　　同(tóng)样的，银华基金(jīn)ETF业务总(zǒng)监王帅也(yě)谈到“认识”上的重视。他表示，通过深入学习，对“中特估”有了更(gèng)深刻的认识(shí)：首先要(yào)认识市场体(tǐ)制机(jī)制、行业产业结构(gòu)、主(zhǔ)体(tǐ)持续发展(zhǎn)能力等方面所体现的鲜(xiān)明中国元素(sù)和发展阶段(duàn)特征，“中特估”应该是在此基础(chǔ)上构建的具有时代特征和中国特色、符合国家战略(lüè)导向的估(gū)值体系，而(ér)不是简(jiǎn)单套(tào)用(yòng)国外的传统估值模(mó)型。

　　“中(zhōng)特估是一(yī)种新的提(tí)法(fǎ)，但是这个概念所涉及到的行业和(hé)公司(sī)，一直(zhí)在发生的变化。”万家基金经理(lǐ)章恒表(biǎo)示，万(wàn)家基金一(yī)直非常(cháng)关注(zhù)传统(tǒng)产业(yè)的变化，诸如煤(méi)炭、金融、建筑等多个领域，因此也是一(yī)定能够抓住(zhù)中特估这波行(xíng)情的机会的(de)。同时，随着时局的变化，也在增加相关行(xíng)业的研究力量。

　　此外(wài)，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家魏凤春表示，积(jī)极践行中国(guó)特色的估值体系是资本市场使命，投资者需要学(xué)习领会(huì)并针对原有的估值体系进(jìn)行(xíng)改造，以适应现实的需要。明确该体(tǐ)系的框架(jià)是第(dì)一位的工作，合理设置指标也非常(cháng)重要(yào)，投资者(zhě)的认可和实施(shī)是最终该体系能否(fǒu)具(jù)备长期价值(zhí)的基础。不过(guò)，他也(yě)提醒，人为(wèi)的拔(bá)估值是很大的认知误(wù)区，市场化认可是(shì)基本的(de)常(cháng)识，不可误判。

　　体现社会价(jià)值与(yǔ)国家(jiā)战略价(jià)值(zhí)

　　新(xīn)估值(zhí)方(fāng)式？

　　央(yāng)国企是(shì)国民经济的支柱(zhù)，国(guó)企央企(qǐ)发展(zhǎn)要符合国(guó)家(jiā)战略发(fā)展发向，更需要承担(dān)社会公共责任等(děng)。而这些都应该(gāi)考虑进估值体(tǐ)系之中，也(yě)引发市场关注。

　　多数受访的(de)基金经理认为，对于国央企的估值(zhí)方式(shì)要充分体现企业的社会(huì)价值与国家战略价值，目前已经形成(chéng)了初步流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点的(de)企业社(shè)会价值评价体(tǐ)系。

　　“如(rú)何定价国有企(qǐ)业承担(dān)社会价值、符(fú)合国(guó)家战略(lüè)发展(zhǎn)的价值？首要任务就构建中国特色(sè)的价值(zhí)评价体系，改变从以私人股东权益出发，现金流(liú)折(zhé)现为主要方法的单一价值估值体系，转向社(shè)会整体价(jià)值观念、纳入中国特色(sè)的(de)ESG评(píng)价(jià)体系(xì)，充分体现企业的社会价值与国家战略价值。”博(bó)时(shí)基金指(zhǐ)数与(yǔ)量化投资部基金经理杨振建(jiàn)表(biǎo)示(shì)。

　　杨振建也直(zhí)言，近年来国资委指(zhǐ)导国内团(tuán)队对于中国(guó)特色(sè)ESG披露与评价体(tǐ)系不断探索，结(jié)合国际通用规则，目前已(yǐ)经(jīng)形(xíng)成(chéng)了初步的企业(yè)社会价(jià)值评(píng)价体(tǐ)系，其中包(bāo)括《企业ESG披露指南》、《中(zhōng)央(yāng)企业上市公司环境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基金经理(lǐ)王帅也认为，“中(zhōng)特(tè)估”应该是(shì)注(zhù)重企业价(jià)值的可持续(xù)估值(zhí)，要(yào)重视股(gǔ)东、员工和(hé)社(shè)会责任等要(yào)素对企业稳健成长的重大(dà)意义，重视稳定的现金流、持续增长的盈利、科(kē)技创(chuàng)新(xīn)对提升企业内在(zài)价值的积极(jí)作用(yòng)，这样有利于提高(gāo)估值(zhí)定价模型的科学性(xìng)和有效性(xìng)。

　　“在(zài)指数编制、策略构建等实务工(gōng)作中，都有(yǒu)成熟的量化指标可以使(shǐ)用，包括(kuò)净资产收益率、营业现金比率、资产负债率、研发经费投入强度等(děng)等。”王帅也表示。

　　嘉实(shí)金融(róng)精(jīng)选基金经理李欣更细(xì)致分析(xī)在估值思(sī)维、估值结论、估值判(pàn)断上有(yǒu)变化，尤其是估值的方法和指标上，他认为其包括产业链上(shàng)下游的衡量、全要素成本等，以(yǐ)及在纵向和横向上的研究，强调(diào)政(zhèng)策优(yōu)惠流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点、产业发展、市场竞争力和(hé)可持续发展等各种因素与(yǔ)企业价值的关系。这些(xiē)因素在对估值(zhí)结论和(hé)判断(duàn)的影响上，也使得中国特色的估值体系与传统的(de)估值体系有所不同。

　　“所以(yǐ)估值思维的变(biàn)化，还有估值结论和估(gū)值判断(duàn)的变化，都是为(wèi)了更好地适应(yīng)中(zhōng)国(guó)的市场(chǎng)和经(jīng)济特(tè)点，提供更精准、更合理的企业估值信(xìn)息。”李欣表(biǎo)示。

　　不(bù)过，创金合(hé)信基金首席经济学家魏凤春直言，这需要(yào)在(zài)实践中进(jìn)行(xíng)探索，目前尚没有公认的指标(biāo)可以使用(yòng)。

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