“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自(zì)身的(de)基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(l大冤种什么意思，大冤种是骂人吗iù)成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行大冤种什么意思，大冤种是骂人吗业主要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu大冤种什么意思，大冤种是骂人吗)在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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