王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出来(硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子lái)了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(g硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子āo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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