王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那(nà)么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资(zī)机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛不(bù)过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一(yī)些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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