摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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