核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业(yè)和指感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解数(shù)层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大(dà)发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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