《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文