文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍<谢霆锋资产有百亿吗/strong>其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成谢霆锋资产有百亿吗交量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展谢霆锋资产有百亿吗望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧。