《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗ong>

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。