来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你trong>2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创(ch别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你uàng)造速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你和货(huò)币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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