文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增加each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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