核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)战狼3什么时候上映？信心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(ch战狼3什么时候上映？í)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今战狼3什么时候上映？(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了(le)次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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