核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民一山放过一山拦全诗原版，一山一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗放过一山拦全诗是什么诗存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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