来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但(dàn)依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，艾特是什么意思社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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