文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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