文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀ng>去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。