文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银(yín)行与非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的(de)吴亦凡资产多少亿期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：吴亦凡资产多少亿

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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