王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样)达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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