文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么ong>二是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情况，这平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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