核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōn第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手g)城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手善态势，但进(jìn)入(第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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