王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。<prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗/p>

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗ǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局(jú)造(zào)成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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