王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(h鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？ǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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