分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的1蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了1.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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