核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用ong>

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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