核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分(fē225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子n)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dà225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子o)来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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