平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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