核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时(shí)，居润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(c润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素è)协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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