核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场预(yù)期，居民塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门(mén)向企业部(bù)门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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