《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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