文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的(de)相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回(huí)购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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