核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王往不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王g>在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。